La discussione in corso su come utilizzare le risorse del Recovery Fund assume un significato preciso solo se inserita in un quadro aggiornato di finanza pubblica per il biennio 2020-21, quadro che ancora manca.
Cerchiamo di ricostruirlo. Vi anticipo la conclusione. Lo stato dei nostri conti pubblici è peggiore di quello previsto nel Documento di Economia e Finanza (Del) dell’aprile scorso. Tuttavia, i finanziamenti dalle istituzioni europee per il biennio dovrebbero essere sufficienti a consentire il continuo finanziamento a tassi di interesse bassi del nostro debito pubblico.
Ciò detto, a fine 2021 il 27 per cento del debito pubblico italiano sarebbe detenuto da istituzioni europee. La nostra esposizione all’instabilità dei mercati finanziari non aumenterebbe per effetto della crisi in corso, ma aumenterebbe la nostra dipendenza dalle politiche seguite dalle istituzioni europee e, forse, dai relativi condizionamenti politici.
Addentriamoci ora nei dettagli numerici (per le stime sotto riportate si veda la nota “Il quadro di finanza pubblica per il 2020-21” di prossima pubblicazione sul sito dell’Osservatorio sui conti pubblici italiani). Un caveat però: quanto segue assume che non ci siano nuove brutte sorprese, compreso sul fronte Covid. Ne abbiamo già avute abbastanza negli ultimi mesi.
Il quadro macroeconomico presentato nel Def è ormai obsoleto. I dati Istat sul secondo trimestre sono coerenti con una caduta del Pil quest’anno di circa il 9,5 per cento (come nelle previsioni di inizio luglio della Banca d’Italia), contro 1’8 percento ipotizzato nel Def. Meno Pil significa meno entrate per lo Stato. Tenendo anche conto delle misure del decreto Agosto, il deficit pubblico quest’anno potrebbe eccedere i 210 miliardi (Tavola 1; nel Def erano 173), ossia oltre il 13 per cento del Pil. Lo Stato però emette titoli non solo per finanziare il nuovo deficit, ma anche per rimborsare i titoli che giungono a scadenza. La somma di deficit e titoli in scadenza (il fabbisogno lordo di finanziamento) è stimabile in circa 530 miliardi, una cifra molto alta. Fortunatamente, il 46 per cento di questi dovrebbe venire da fonti europee, soprattutto dalla Bce (attraverso gli acquisti di titoli effettuati dalla Banca d’Italia). È una cifra elevata e tale da rassicurare i mercati finanziari, come confermato da tassi di interesse sui Btp decennali attualmente intorno all’1 per cento.
Guardando in avanti, il governo dovrà decidere a settembre l’obiettivo di deficit pubblico per il 2021. Il Def prevedeva un calo del deficit dal 10,4 per cento del Pil nel 2020 al 5,7 per cento nel 2021.
Quest’ultimo valore sembra ormai superato dagli eventi (il maggior deficit nel 2020 e la maggiore caduta del Pil). Quale obiettivo è appropriato per il prossimo anno? Un approccio ragionevole potrebbe essere quello di mantenere almeno invariato, allo stesso livello del 2020, il sostegno dato all’economia dalla finanza pubblica, in proporzione alla caduta del Pil rispetto al suo tracciato pre Covid. Nel 2020, il deficit è aumentato, rispetto agli obiettivi pre Covid, di circa l’1 per cento per ogni punto di Pil reale perso. Seguendo lo stesso criterio (e tenendo conto dell’interazione tra politica di bilancio e andamento del Pil), un deficit del 7,6 per cento del Pil (sopra i 130 miliardi) sarebbe appropriato e coerente con una crescita del Pil del 6,3 per cento. Sommando al deficit i titoli in scadenza, il fabbisogno lordo di finanziamento sarebbe di 510 miliardi.
A fronte di questo fabbisogno a quanto ammonteranno i finanziamenti europei? Il programma di acquisti di titoli di Stato già annunciato dalla Bce fino al giugno 2021 dovrebbe comportare nuovi acquisti per circa 100 miliardi, cui si aggiungerebbero, per l’intero anno, 50 miliardi per rinnovare i titoli in scadenza già detenuti dalla Bce. Quindi, anche senza un’estensione dei programmi di acquisto, la Bce dovrebbe acquistare titoli per 150 miliardi.
Nella seconda metà del 2021 dovrebbero essere disponibili i fondi del Ngeu (o Recovery Fund). Il governo ha annunciato che da questo programma dovrebbero arrivare 209 miliardi. Ma se la caduta del Pil italiano risulterà meno pesante di quella di altri stati (Francia, Spagna e Portogallo), come suggerito dai dati del primo semestre 2021, i finanziamenti potrebbero essere più contenuti. Inoltre, solo una parte dei fondi sarebbe erogato nel 2021. Si ipotizza qui che dal Recovery Fund arrivino nel 2021 60 miliardi, di cui 30 come trasferimenti a fondo perduto. Se si attivasse il Mes nel 2021 (ormai sembra tardi, almeno politicamente, per attivarlo nel 2020) arriverebbero altri 36 miliardi per un totale di finanziamenti dalle istituzioni europee di 246 miliardi. Questo equivarrebbe al 48 per cento del fabbisogno, in linea con la copertura da fonti europee del fabbisogno lordo prevista per il 2020.
Senza i finanziamenti del Mes la copertura scenderebbe al 41 per cento. Rigirando il discorso: un deficit pubblico intorno al 7,6 per cento del Pil nel 2021 (incluso la spesa finanziata con trasferimenti a fondo perduto dal Recovery Fund) sarebbe coerente con una quota di copertura con fondi europei del fabbisogno dello Stato simile a quella di quest’anno. Ciò, probabilmente, consentirebbe di mantenere condizioni di finanziamento a tassi bassi anche per il 2021. Le precedenti stime implicano che il rapporto debito pubblico/Pil aumenterebbe dal 134,8 per cento di fine 2019 al 160,4 per cento nel 2020, contro il 155,7 previsto dal Def.
Nel 2021, il debito pubblico scenderebbe al 154,9 per cento (152,7 per cento nel Def 2020), per effetto della ripresa consistente del Pil. La quota del debito pubblico italiano detenuta dalla Bce e dalle altre istituzioni europee (fondo Ngeu e Mes) salirebbe dal 17 per cento nel 2019 a oltre il 27 per cento nel 2021. Il finanziamento dai mercati finanziari sarebbe corrispondentemente contenuto: rispetto al Pil, il debito pubblico italiano detenuto dai mercati finanziari a fine 2021 sarebbe all’incirca uguale a quello detenuto a fine 2019 (intorno al 112 per cento), ben al di sotto del massimo raggiunto nel 2014 (quasi il 129 per cento del Pil). La dipendenza dai mercati finanziari, più volatili, non aumenterebbe per effetto della crisi Covid, ma aumenterebbe la dipendenza dalle fonti di finanziamento europee e, in particolare, dalla politica monetaria della Bce (che potrebbe in futuro dover ridurre la detenzione di titoli italiani per esigenze di politica monetaria, per esempio se l’inflazione aumentasse) e, in generale, dalle politiche di solidarietà a livello europeo.
Carlo Cottarelli
La Repubblica, 18/08/2020
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